北京进入深秋，投资经理赵俊的工位旁接连多了两个空座——“一位刚刚离职，一位开始了长期休假。”

赵俊本人的工作则进入了“划水状态”。出于“考察学习”的目的，他仍然欢迎创业项目前来路演，但他所在机构的合伙人告诉他，“除非是特别优质的项目，否则不用考虑出资。”

这家总部位于北京的VC目前管理着一只10亿规模人民币基金，在气温骤降中开启了“捂钱过冬”模式。

另一只注于内容和文化产业的VC合鲸资本，在全面复盘后决定，“未来不会再以高估值去投任何纯内容公司了。”

机构们与那些融不到钱的创业者们一样，陷入了生存窘境。“目标是活下去”这句略显悲壮的口号，从房地产圈蔓延到了投资圈。

达晨创投总裁肖冰在其公司主办的论坛上表示，达晨的最高目标是一直活下去。“过去一年民营企业数据非常糟糕，形势非常困难。达晨系的企业中，出现风险预警的企业比例也高于往年，这是一个很大的警示。”

在这家本土创投巨头看来，在本次周期中“会淘汰70%到80%的同行”。

接受钛媒体采访的业内人士透露，一些同行机构的非业务岗位如市场、PR等已经开始裁员了。

而真格基金创始人徐小平则在「答王峰十问」中透露，真格基金春节后将“闭门学习一个月”。对于众多机构而言，像真格一样开始闭门学习，成为比“过冬”更为体面的说法。

上游“断奶”

捂钱的背后是缺钱。

整个2018年，募资难的新闻屡被曝光——成立五年的机构除了前台全员参与募资，东张资本因募资失败被迫关停，甚至有传出GP为募资给LP下跪的段子。

一位IR（投资者关系负责人）向钛媒体描述了目前大量投资机构面临的窘境，“没有钱就撤掉了 IR，没有 IR 就更难募到钱。”据她的观察，单只规模在3亿人民币内的基金，“今年没见到募资成功的”。

寒潮同样波及了受国内大环境影响较小的美元基金。一家美元基金合伙人告诉钛媒体，今年从海外渠道募集的资金相比之前也普遍缩水近5成，人民币基金的募资难度则更大。要想如今获得募资，需要一些真正“特殊的渠道”。

行业数据同样证明了这一点，不论是人民币还是美元基金，2018年的募资规模出现了断崖式的下跌。清科研究中心的数据显示，2018年上半年募资总额约为3800亿元，相比较之下2017年上半年的募资额约8600亿，同比降幅约为56%。

人民币基金的投资趋势，数据来源：清科

上游资金水位的下降，势必拖累一级市场的企业估值。双方互为因果。

赵俊告诉钛媒体，大量独角兽在一级市场的估值都面临相当程度的打折，包括滴滴、陆金所等明星独角兽在今年都遭遇了从10%到30%不等的估值缩水。

来自新浪科技的报道，腾讯音乐今年5月就指定了IPO承销商，他们当时希望市场能保持稳定甚至反弹。知情人士当时表示，腾讯音乐可能融资40亿美元，成为今年在美融资金额最高的中国IPO交易。到了9月，这一目标被缩减至20亿美元左右。

明星独角兽尚且如此，普通企业在寒冬中争取融资则更加艰难。

一位投行人士告诉钛媒体，今年创业项目的实际融资额普遍只有创始人心理预期的50%，FA在对接投资方时往往“先提前把估值打八折，才能推得动融资进展。”

即使如此，“买涨不买跌”的朴素法则在资本市场同样生效，投资方也往往会陷入“估值越打折，却越不敢买”的悖论。赵俊告诉钛媒体，包括生鲜行业和在线教育行业在内的一些独角兽在今年的运营数据开始出现下滑，获客成本明显提升，甚至接近翻倍，估值走低在所难免。这导致了投资方在当下选择持币观望。

与早期公司艰难融资互为映照的，是上市潮的开启。整个2018年，随着港交所“同股不同权”闸门打开，“新经济公司”迅速挤入二级市场大门。

7月9日，小米上市宣告了香港资本市场的大戏开场。三天后，8家公司同时在9点30分敲钟，港交所摆上了四面锣，两家公司共敲一锣。德勤的报告显示，2018年来港上市的公司将达到180家，融资规模达1600亿-1900亿港元。受益于此轮上市潮，港交所2018年上半年营收创下新高纪录，达到82亿港币，同比增长32%。

对这些上市新贵们身后的资本方而言，这是难得的退出变现良机。

2018年7月12日，港交所迎来特殊时刻：8家公司同时敲钟上市

但二级市场并非是“流着奶与蜜的应许之地”，上证综指在11月23日跌破2600点，恒生指数从33484的最高点跌到了26000点附近，道指在11月20日一度跌逾600点，回吐了2018年以来的全部涨幅。大量互联网新贵们要么在定价时就被迫打折，或者在上市后即破发行价。

巨头如小米，其E轮的估值高达450亿美元，而近期在港股市值已经跌到了340亿美元左右。在登陆港交所4个月后，雷军表态，“对于小米今年IPO，我并未投赞成票。”

一位PE投资人向钛媒体坦言，“流血上市”并没有让晚期PE投资人赚到钱，甚至还可能赔钱。但如果错过这一时间窗口，可能接下来就面临是五年或者更长时间的等待周期。

“创始人或许能扛得住，但你的投资人扛不住。”

上证指数（上）及恒生指数（下）的近一年走势

回顾一级市场的2018年，或许是过去数年来首个无“风口”的年份，创投市场再也推不起一个能够系统性增长的概念。

2017年摩拜和 ofo 竞赛般的融资发布已沦为往事，留下满地鸡毛。

资本水位骤降

今年3月，VC投资人季威好不容易拿到了一家明星创业公司5百万美元的A轮融资份额，但兴奋之后是冷冰冰的事实：他所在机构的资金始终周转不过来。

一个月后，这笔他通过各种渠道“抢来的”份额不得不作废，错失这笔“牛市里一定投的项目”，让他感到无比遗憾。自2010年入行的季威，完整经历了创投大潮的兴衰沉浮。

季威和其他投资人们最怀念的，大概是2015年。

他向钛媒体回忆，在2015年最狂热的时候，一个没有任何投资经验的年轻人，都会有LP争相给钱。这是一个“散户化”的一级市场。

歌斐资产、投中信息每年都会联合发布《中国PE/VC行业白皮书》。2015年度的白皮书数据显示，全年有1314只私募股权基金完成募集，达到上一年总数的1.5倍；总募资金额1177亿美元，比2014年全年增长了接近50%。

2015年到2017年连续三年，在中国一级市场是最具有代表性的三年，热钱如潮涌，人民币基金勃然兴起。2015年之后，一级市场全年总募资规模增幅从2015年的接近50%，到2016年达到105%历史峰值；2017年相比上一年增幅回落至52%。

大环境的泡沫，使得创业者们的心理预期高企。

“一般情况下，优秀点的项目都不会理睬小基金的钱，只能以‘资金+资源’的方式入股，一个完完全全的卖方市场。”季威告诉钛媒体，“很多项目在募资时已经定了估值区间再来找GP愿不愿意跟，曾经的买方爸爸都成了‘儿子’。”

企业的定价模式和定价水平也在这一时期发生了深刻变化。季威告诉钛媒体，企业的投资估值此前普遍按照净资产进行评估，但如今普遍已根据市盈率估值，通过同行业类比的办法来定价。“按照净资产和市盈率来估值，可能会有七八倍的差距。”

把时间跨度放长，另一组来自清科的数据显示：2014年到2017年创业项目平均估值增长了3.65倍，其中VC/PE最为看中的成长性企业的平均估值，从2014年的5.3亿元，攀升至2017年的16.3亿元，增长了3.2倍。

在此期间，团购、O2O、直播、智能硬件、VR、共享出行，各大风口接连获得了“出名的十五分钟”。

然而，移动互联网时代的造富故事终要划上休止符。热钱消退，水位骤降，一级市场的产业链条到了“水落石出”的出清时刻。

估值从风口处掉落的日子，太难熬。

一位曾经在共享出行领域砸下重金的投资机构合伙人告诉钛媒体，“过去几年的某些风口吹得比较过了，估值很高，随着热度下降，下一轮估值一般又不能低于上一轮。很多企业卡在那里，进退两难。投资机构则由于估值高企，并不敢接。”

一轮一轮推高的融资金额和企业估值，让部分投资方在退出时不得不自食恶果。

狂热的投资形成了眼下的未退出资本“堰塞湖”，到了2018年上半年，存量有增无减。中国基金业协会数据显示，截至2018年第二季度末，私募基金累计投资于未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和上市公司再融资项目数量达9.09万个，累计形成5.13万亿元资本金——这直接导致了巨大的资本退出压力。

有业内人士表示，过去15年，中国股权投资的存量市场积累了超过4万亿元，超过50%的资金未获得退出。

巨大的退出压力，加剧了投资机构对于资金的渴求，去杠杆大背景下的水源却在逐渐收窄，资金水位不断蒸发，在季威看来，今天的水位很容易将人“淹死”。

资本水位的下降还影响了卖水者——FA们的生意。

作为一名FA机构的普通员工，李建飞今年的收入是税前37500元。他向钛媒体讲述了这份工资的构成：一个7～8人的项目组，按一年做成一个 2000 万的项目来计算，公司按照抽成收入60万，公司与团队按4:6分成后，项目团队实际收入是36万；扣除一年的成本和花销，收入30万——按照八个人头计算，每人税前只能分到 37500 元。

一个小组，一年只成交一个项目。李建飞向钛媒体坦言，中小FA机构的项目成交率在今年“基本都是这种情况”。

随着政策监管收紧、黑天鹅事件频发，文娱产业成为2018年的重灾区。在二级市场，超过90%的影视公司股价呈断崖式下跌；A股影视板块IPO仍然为零。

一位文娱行业的创业者在今年尝试新一轮融资时接触了大量投资方，在他看来，今年的泛娱乐基金“兜比脸干净”；另一位已经离职的前文娱行业FA向钛媒体表示，“至少对于娱乐产业来说，2016年是一个假寒冬，2018年才是真正的冬天。”

利空信号

事实上，大量投资人从去年就嗅到了“天气转凉”的信号。

去年11月，央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，号称“史上最严的资管新规”。对LP的构成也进行层层穿透式监管，从资金源头开始，直到最终的投向都纳入监管。

半年后，监管持续收紧。2018年4月，资管新规正式发布，旨在去杠杆、破刚兑、杜绝资金池，金融监管日趋严格，银行作为LP出资受限，过去依赖银行配资的母基金和GP募资金额遭到重大打击。

利空消息接连而来。

2018年8月底，创投圈爆出国家税务总局将下发新规，要求“取消税收优惠，并按照新标准追缴历年税收”，创投基金中自然人LP（有限合伙人）的所得税税率将从20%最高升至35%，增长70%。

中国并购公会在官网回应，“按这一新的意见，股权投资基金行业将面临大幅提升税负，甚至失去存在的商业逻辑”。足见行业反应之激烈。此后，9月6日国务院常务会议定调“确保创投基金税负总体不增”，暂时平息争议。

一家位于上海的VC机构合伙人告诉钛媒体，其已经有项目按照35%的税率缴税，“目前并未收到最新的缴税政策，按照35%标准缴的税并未退还。”

与此同时，基金协会对基金管理人的审核速度日益放缓，私募机构注册大幅收紧。上述合伙人表示，他手中的这张私募基金营业执照的“壳”已经值2000万人民币，并且“很多人愿意收”。而在其完成注册执照的2011年，“拿到这张壳是非常容易的事”。

另一大利空则来自A股市场，无需赘述。二级市场上，不断有公司陷入债务违约，大量上市公司股东股权质押接近强制平仓。根据中国证券登记结算公司的最新数据，沪深两市共有 3387 只个股涉及股权质押，占全体 A 股的比例达到 98.5％。

解压压力明显变大，到期时间集中在两年内。

质押的本质是债务，对于上市公司和老板们而言，“地主家也没有余粮了。”

而相比失去钱，失去信心更可怕。润米咨询董事长刘润在《失去信心，四季如冬》文章中记录了多个故事，他在文章里说，

“没有信心的寒冬，穿再多衣服都没有用。”

过冬术

寒冬并非是所有人的寒冬。行业“二八分化”是钛媒体采访的十余位投资人的共识。

清科的数据显示，2017年占市场不足2%的头部机构募集了超过全市场30%的资金。2018年上半年，中国创业投资市场募资金额在10亿及以上的基金共有26支，与去年同期基本持平。

即使如“目标是活下去”的达晨创投，也在10月末公布了新一期人民币基金最新进展——旗下达晨创通成立，基金规模46.3亿元人民币。这是达晨创投旗下管理的第20支基金。

而在11月的最后一天，真格基金创始人徐小平针对之前“真格基金2018年投资节奏确实有所放缓”、“在2018年所投项目数比往年少投了大约25%左右”的言论又作出澄清，表示这一表述存在“误导”——真格在2018投出了比2017年更多项目以及更多资金。

真正感到寒意的是大量的中小基金。

一家位于北京的VC基金的投资VP正在为募不到资而头疼，他告诉钛媒体，为了满足“投资人每年30%的回报”，其所在机构正在考虑将一部分资金投向固定资产，将股权投资与固定资产打包，“在一级市场行情不好的情况下，为了长期避险，通过私人关系去投资有潜力的房地产或者商铺。”

但上述VP也坦言，这一操作冒着一定法律风险。但问题在于，高净值LP正在越来越偏向于刚性兑付，“到不了30%的收益人家（LP）不给你钱。而母基金如今只投到一些头部品牌性的基金。”

他也曾考虑过从政府产业引导基金募资，相对于社会资本，“国家队”是目前募资市场比较充沛的资金端。

具体来看，2000年到2004年只有3家政府引导基金，2005年到2009年有77家，2010年到2014年达到311家，2015年到现在已经有1511家。最新数据显示，截至目前，总共2041家政府引导基金，总募资规模达到3.7万亿元。

但其遇到的两大问题，让上述VP所在机构最终放弃了政府引导基金。

一是政府的配资比例一般较低，以深圳为例，引导基金出资份额平均约占20%至30%，其余的70%到80%的规模，仍需要靠GP在社会上募资。

其次，政府引导基金一般会有一定的限制要求。“地方引导基金一般要求的反投比例会超过出资的比例，比如，你从引导基金获得了5000万元人民币，你的基金需要拿出5000万元以上的资金反投到该地的企业。”

“戴着枷锁”的资金并非适合所有人。

截止2017年中国股权投资市场LP类别分布，数据来源：私募通

募资难直接导致了投资过程中的动作变形。除了“捂钱不投”之外，企业现金流开始成为资方们关注的重点，单纯的商业模式变得不再“性感”。

泰合资本董事梅林总结了这两年来投资逻辑的差异。曾经是“风口逻辑 > 增长逻辑 > 风控逻辑”，“风口逻辑”曾经催生了大量盲目的投资人；而如今则完全相反，“听来的商业逻辑，一定要做足够的分析，再拿数字去验证这个商业逻辑。”梅林表示，已经很久没有看到“路演现场拍胸脯决定出方案”的盲目景象了。

合鲸资本在近期对旗下50多家被投企业进行了“集中辅导”。创始合伙人霍中彦在接受三声采访时透露，“劝他们能融钱就融钱，股权、债权、加盟都可以.....万一融不到钱，也要用一切办法确保15个月的现金流。”

为了更大的确定性回报，基金们开始转变投资倾向，有着明确现金流的后期项目开始更受关注。

但能够支撑得起这一更接近PE的打法的前提是：基金规模足够大。

一位中小机构VC告诉钛媒体，小机构事实上并没有资金争夺优质的后期项目，唯一的出路只有更加专业化 。“细分领域来看，比如医疗健康类我们比较看好，也十分热门，但专业知识不够，做不了。”

从头部机构到中小机构，开始拾起“修炼内功”的过冬方式。最直接的方式可能是“抱团上课”。

三位投资界大咖——沈南鹏、徐小平和王强已经开始筹备一家名为“鸵鸟会”的机构，目标是面向中国有志向、有创业意愿的，高端的创业者机构，通过公益的方法为创业家提供早期支持。徐小平也在近期透露，真格基金将从明年春节后闭门学习一个月，“提升投资能力”。

难逃周期

上世纪90年代的一天，广州花园酒店内正在进行一场聚会，当时全国几乎所有的专业创投管理人悉数到场，但这场行业聚会的所有人却连一张桌子都围不满。

三十年过去，投资圈经历了爆炸式的增长。截止2018年9月，中国已备案的私募股权投资基金达到 26536 只，创业投资基金 6173 只。

春生、夏长、秋收、冬藏，回看三十年，中国一级市场经历了多次轮回——自80年代萌芽期，至本世纪初互联网泡沫破裂后迎来曙光，再到2010年“全民PE”的繁荣期，直至IPO开闸带来的近四年红利期，今时今日，泡沫再一次破裂。

1986年，为了扶持风险较大的高技术开发工作，中国诞生了首家高技术创业投资公司，一批由政府主导+财政扶持模式的创业投资机构，在20世纪90年代诞生。

但中国创投市场的首个萌芽因先天不足而很快夭折——这批投资机构发现，钱投出去了，但却没有退出途径。中国资本市场无法适用海外早已成熟的IPO及并购退出方式，第一批创投资金开始“违背初心”，涌入成熟企业甚至房地产；90年代末，首家创投公司因投资失利而被清算。

此时，市场化的境外投资力量则开始见缝插针，包括阿里、搜狐、网易、腾讯、盛大、携程、百度在内，上世纪末诞生的中国第一批重要互联网公司几乎都被外资机构收入囊中。

1998年，以“中国风险投资之父”成思危提交《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》为标志，创业板在内的创业投资体系呼之欲出，大量本土创投机构再次应运而生。

当年创立的投资公司，除1996年创立的深港产学研创业投资有限公司，另外具有代表性的还包括1999年深圳政府成立的深创投、2000年成立的达晨创投和同创伟业。到2000年，国内新增创投机构102家，存量增加到201家，速度空前。

但随着美联储在2000年2月宣布加息，流动性减少，热钱退潮，对资产质量的要求开始提高。“烧钱换增长”的故事第一次面临转折，互联网泡沫宣告破裂。

2000年3月10日，纳斯达克指数达到其顶峰5132点；后来的两年内，纳斯达克下跌到1100点，平均市盈率从78倍下滑到23倍。中概股股价破发，投资机构损失惨重。

同一时期的国内，创业板进程又突然搁置，投资行业洗牌再次开启。到2006年，在深圳有经营活动的创投机构只剩下27家，管理资本总额只有111亿元。

但仍有一小波投资人在寒冬中看到了中国互联网萌芽期的机会，典型者如熊晓鸽和他的IDGVC。包括百度和腾讯在内，今天的一线互联网公司身后都曾有过IDGVC的身影。熊晓鸽谈起当年投资时坦言：

“在泡沫最低的时候，实际上也有很多的机会。做风投其实是“幸灾乐祸”的事，在泡沫破灭的时候价格反而更合理”。

转机出现在2005年。

2004年5月，作为创业板的过渡，中小板落地深交所；2005年4月29日，中国证监会宣布启动股权分置改革试点，“股改全流通”。这两个标志性事件让本土创投终见曙光。

2006年，A股IPO重启，同洲电子作为第一批全流通发行上市的公司在深交所中小板上市，这是本土创投在国内资本市场迎来了首个真正意义上的成功退出，刚刚萌芽就进入寒冬的本土创投终于得到了救赎。

2009年10月，搁置近10年的“中国版纳斯达克”——创业板终于开市钟声敲响。伴随着“大鱼”入海，本土创投资金终于迎来回报时刻。仅2010年，深创投投资的企业26家IPO上市，这是全球同行业年度IPO退出的世界纪录。

Pre-IPO的高回报退出吸引了大规模的资金进入，2010年VC/PE募集资金1768亿，相当于2009年的两倍。“全民PE”时代由此到来。

但时代的另一面是：2008年金融危机之后，在宽松的货币政策刺激下，中国经济经历了两至三年的恢复和发展，继而再次陷入低迷。对于无数PE来说，优质资产不够用了，VC/PE开始不可避免的泛起泡沫。

更糟糕的是，2012年11月证监会宣布停止IPO，大批机构因为做pre-IPO而折戟沉沙。

直到2014年初，随着IPO开闸及移动互联投资浪潮的到来，创投市场开始了新一轮追逐风口的故事。这才有了2014年到2017年，中国股权投资基金募资额的持续走高。

中国股权投资市场募资环境变迁；资料来源：清科

但转折再次出现在2018年。

宏观来看，全球经济下行压力加大、货币政策收紧；微观来看，资管新规落地、二级市场估值水平回归理性、IPO再次收紧、一二级市场套利空间收缩。资本的泛滥让一些独角兽成为“毒角兽”，作为“超级印钞机”的Pre-IPO也“开不动”了。

2018年的这一幕，很像2012年泡沫期的样子。

回溯创投市场的三十年，治乱循环，周而复始。经济环境、货币政策、监管法规等等都在密切影响这个离钱最近的行业。

经济学者管清友向钛媒体表示，与房地产市场类似，VC/PE行业如今正在为过去十年的过度金融化买单。上一个金融周期结束以后，各领域处于“挤泡沫”的过程之中，退出将成为常态。

未来的一级市场，“不专业的人”必然要被逼退。

没有谁有信心预言这轮寒冬在何时回暖，唯一可以确定的是：持续数年的创投市场非理性繁荣宣告退场，迎来出清时刻。（本文首发钛媒体。采访/蔡鹏程、苑晶，撰文/蔡鹏程，编辑/葱葱。芦依对本文亦有贡献）

钛媒体注：应采访对象要求，赵俊、季威、李建飞为化名。部分内容参考《中国创投简史》一书。

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